從長江大橋到港珠澳大橋，從舉世矚目的青藏鐵路到八縱八橫的高鐵網(wǎng)絡(luò)，千百萬工程師在幅員遼闊的中國大地上織繡著百年基業(yè)。

基建之于國民經(jīng)濟(jì)之意義，如錦上添花，更如雪中送炭。2018年10月，國務(wù)院常務(wù)會議再一次釋放了基建領(lǐng)域的積極信號。

2019年，面對下行壓力巨大的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和更為復(fù)雜的外部環(huán)境，厚望之下的基建板塊將如何作為？

國泰君安建材團(tuán)隊在年度策略中，先從基建設(shè)計板塊入手，再從央企和民營PPP兩個維度進(jìn)行了細(xì)致梳理，認(rèn)為基建行業(yè)，特別是基建設(shè)計子領(lǐng)域，將會有超額收益。

01 基建設(shè)計：萬事開頭難

從行業(yè)整體來看，基建設(shè)計的成長性優(yōu)于建筑行業(yè)。

由于2016-17年是十三五規(guī)劃的開局年，多數(shù)訂單集中在基建項目前端的勘察設(shè)計、規(guī)劃咨詢領(lǐng)域。

于此同時，伴隨國內(nèi)新型城鎮(zhèn)化、長江經(jīng)濟(jì)帶、大灣區(qū)建設(shè)的深入推進(jìn)以及PPP/EPC模式的快速滲透，勘察設(shè)計行業(yè)2005-17年營收CAGR高達(dá)25%，而同期建筑行業(yè)整體僅16.4%。

2005-2017年勘察設(shè)計行業(yè)

營收CAGR高達(dá)25%

 

國內(nèi)勘察設(shè)計行業(yè)集中度仍較低：對比國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的行業(yè)營收數(shù)據(jù)及ENR60強營收數(shù)據(jù)看，一方面ENR60強營收集中度(全口徑)有所下滑(不足8%)，我們認(rèn)為或與承包業(yè)務(wù)較為分散有關(guān)，另一方面剔除承包業(yè)務(wù)后的勘察設(shè)計業(yè)務(wù)集中度雖從20%穩(wěn)步提升到27%，但仍處于較低水平。

ENR60勘察設(shè)計營收市占率有所提升

 

隨著行業(yè)的持續(xù)較快內(nèi)生增長以及并購整合，疊加頭部效應(yīng)，未來行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

我們從三個維度分析了基建設(shè)計行業(yè)的成長邏輯，分別是區(qū)域維度、行業(yè)維度和產(chǎn)業(yè)鏈維度。

基建設(shè)計公司的區(qū)域成長主要是從深耕省內(nèi)為主轉(zhuǎn)向省內(nèi)、省外、海外多線并進(jìn)。主要基建設(shè)計公司均為省內(nèi)龍頭，且在部分領(lǐng)域如高速公路、一級公路等壟斷優(yōu)勢顯著。上市之后將加速拓展省外市場，體現(xiàn)為省外占比明顯提升。而境外拓展主要有外延并購/自主承接/借船出海(與央企合作)等方式。

中西部基建補短板存在較大發(fā)展空間，國內(nèi)公路密度和主要發(fā)達(dá)國家之間存在較大差距，未來空間依舊廣闊 (東部118 公里/百平方公里超越美國71，但西部僅為27)。

我們對中西部建設(shè)空間進(jìn)行詳細(xì)敘述，部分省十三五規(guī)劃仍有超50%缺口；而東部地區(qū)順經(jīng)濟(jì)邏輯的公路鐵路軌交管網(wǎng)加密，以及市政快速路/管廊等亦有較高需求。當(dāng)前長三角/粵港澳建設(shè)空間亦較高，因此未來基建設(shè)計公司的成長空間依然廣闊。

中西部省份十三五公路剩余規(guī)劃空間較大，江蘇、安徽、浙江已經(jīng)超額或者大幅完成十三五目標(biāo)

 

行業(yè)維度上，從公路到市政等其他基建細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域，已上市的六家基建設(shè)計公司的設(shè)計業(yè)務(wù)中公路設(shè)計占比較高，其次為市政設(shè)計(以市政路橋等為主)等，因此基建設(shè)計公司的行業(yè)成長與公路投資密不可分。

主要基建設(shè)計公司目前基建細(xì)分設(shè)計業(yè)務(wù)占比對比：公路設(shè)計較高

 

基建設(shè)計公司的產(chǎn)業(yè)鏈成長主要是通過并購整合進(jìn)行上下游延伸或跨業(yè)務(wù)擴(kuò)張。基建設(shè)計公司通過外延并購，一方面打通產(chǎn)業(yè)鏈上下游，如從前端規(guī)劃設(shè)計切入后端施工總承包及改擴(kuò)建、養(yǎng)護(hù)等業(yè)務(wù)，另一方面進(jìn)行跨業(yè)務(wù)擴(kuò)張，如從工程咨詢進(jìn)入到環(huán)境咨詢等。

復(fù)盤蘇交科的成長歷程，可以印證這一觀點——蘇交科上市以來成長步伐與業(yè)績增長大體可分為三個階段：

蘇交科的PE估值時間序列

 

經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行、基建行情上行，基建設(shè)計先行受益。1)基建設(shè)計為基建產(chǎn)業(yè)鏈最前端最先受益，基建投資反彈；2)如2014年公路投資增速從8%到37%，蘇交科最高漲95%；再如2016H1公路投資增速從7%到22%，蘇交科最高漲93%/中設(shè)集團(tuán)40%；3)從各省11月公路固投完成額增速看，江蘇爆發(fā)增長(上年11月低基數(shù))，河南60%/安徽52%均較快。

我們認(rèn)為行業(yè)內(nèi)滿足增速快/資金豐/負(fù)債低，市占率較高，享有區(qū)域性發(fā)展優(yōu)勢，及公司成長邏輯符合區(qū)域/行業(yè)/產(chǎn)業(yè)鏈拓展思路的公司發(fā)展?jié)摿^大。

02 基建央企：舍我其誰？

在經(jīng)濟(jì)下行/貿(mào)易摩擦壓力漸顯背景下，12月12日發(fā)改委發(fā)文支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)募集資金用于國家重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和重點項目，加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度。

12月13日，雄安管委會主任表示雄安各項工作有序進(jìn)行、積極備戰(zhàn)大規(guī)模開發(fā)建設(shè)。

隨著政策邊際寬松逐步向執(zhí)行層面?zhèn)鲗?dǎo)，基建投資企穩(wěn)回升。9月基建投資增速-1.8%，單月增速拐點出現(xiàn)；10月基建投資增速6.7%，單月增速轉(zhuǎn)正；1-11月狹義基建投資增速3.7%與1-10月持平，11月基建投資1.41萬億(+3.7%)，基建投資增速已呈筑底回升趨勢。

政策邊際寬松逐步向執(zhí)行層面?zhèn)鲗?dǎo)，基建投資增速企穩(wěn)

 

基建的上下游需求遠(yuǎn)超上年同期，也可印證基建回暖。

華北、東北、西北地區(qū)水泥需求更多源于基建。10月基建需求帶動華北地區(qū)水泥需求遠(yuǎn)超去年同期。10月華北地區(qū)水泥產(chǎn)量2093萬噸，單月同比增長36%，增速較9月份提高38pct。

2018年10月華北水泥產(chǎn)量增速大幅提升

 

從建筑業(yè)來看，政策支持聚焦于資產(chǎn)總額超1500億、營收超300億、主體評級AAA的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，基建央企作為各領(lǐng)域龍頭直接受益。

進(jìn)一步細(xì)化來看基建中的鐵路和道路建設(shè)，鐵路投資總體規(guī)模不大，鐵總項目大多為中央項目。2018年1-11月鐵路固定資產(chǎn)投資在基建投資中占比4%。按照鐵路投資完成額口徑，2017年中央鐵路項目占比超70%。

2017年鐵路項目大多為中央項目

 

歷次修鐵路投資規(guī)劃后，鐵路投資增速均快速上行，因此本次鐵路投資增速有望繼續(xù)攀升：

歷次鐵路投資規(guī)劃

上修后鐵路投資單月增速均快速提升

 

從鐵路切換到道路，道路投資在基建投資中占比較高。2018年1-10月道路固定資產(chǎn)投資共計3.59萬億萬億，在基建投資中占比達(dá)到31%。公路投資增速與資金面情況息息相關(guān)。2018Q2以來，西部地區(qū)公路投資降幅收窄，固定資產(chǎn)投資持續(xù)下滑。

7月政策邊際寬松以來，西部地區(qū)公路投資降幅收窄

 

自政策邊際寬松以來，部分政府債務(wù)率較高的省份公路投資增速明顯回升。如內(nèi)蒙古9、10月單月增速回正，安徽10、11月投資高增、甘肅9月以來單月公路投資企穩(wěn)。

中央加杠桿好于地方，大項目央企更受益。資金規(guī)范度高、資金實力雄厚的企業(yè)將有較大發(fā)展空間。

03 當(dāng)民營PPP走上一帶一路

伴隨PPP項目庫大規(guī)模清理結(jié)束以及經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，2018年7月底中央全面轉(zhuǎn)向積極財政政策以及穩(wěn)健偏寬松貨幣政策后，政策對于PPP模式態(tài)度改善。

展望未來2019年，穩(wěn)增長或成為政策主基調(diào)，PPP模式有望迎來政策較為友好的發(fā)展階段。

細(xì)化分析，從入庫項目規(guī)模來看，經(jīng)歷2016年的高峰期后，單季度增量入庫PPP項目規(guī)模逐年下降。

最典型的政策拐點，即是2017年11月財政部發(fā)布92號文要求各地開展集中清理整頓PPP項目，PPP項目管理庫增量顯著放緩甚至部分階段呈現(xiàn)負(fù)增長。

2017Q4后單季新增入庫規(guī)模持續(xù)降低(萬億)

 

而在2018年中之后，PPP項目庫大規(guī)模清理逐步結(jié)束，PPP政策開始逐步轉(zhuǎn)向適度鼓勵。

從PPP項目庫的行業(yè)占比來看，PPP模式將服務(wù)于基建補短板因而未來增量講更多聚焦在各類“大民生+大生態(tài)”類項目，包括市政/交運/城鎮(zhèn)開發(fā)/生態(tài)環(huán)保類項目，未來入庫增量規(guī)模以及落地增量規(guī)模有望持續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。

2018Q3單季新入庫規(guī)模城鎮(zhèn)開發(fā)占比最高

 

從地區(qū)來看，貴州/云南/浙江入庫PPP規(guī)模最大，華東/華南入庫PPP規(guī)模占比最高，占比規(guī)模次高的是上海/海南/寧夏。

我們基于地方財政基礎(chǔ)測算PPP潛在空間。從整體來看，估算的大多數(shù)省份PPP項目潛在總增量均為正值，但區(qū)域數(shù)據(jù)差異較大。東部沿海發(fā)達(dá)省份PPP項目潛在增量規(guī)模最大，而中西部省份相對較小。

測算廣東/上海/江蘇等東部發(fā)達(dá)省份潛在PPP增量空間較大（億）

 

民營PPP上政策開始支持民營企業(yè)融資，園林行業(yè)目前政策見底但基本面估計要2019年2-3季度左右才能見底。在資金實力、盈利韌性、機(jī)構(gòu)倉位配置、PPP分布區(qū)域財政實力四方面較好的公司較有發(fā)展前景。

地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈目前地產(chǎn)新開工和投資都尚好，股價波動體現(xiàn)為政策的放松預(yù)期的PE波動（市場預(yù)期19年2季度）。

國際工程板塊在建筑里面業(yè)績最是低于預(yù)期，機(jī)會點是2019年4月第二次一帶一路大會。推薦一帶一路板塊訂單和業(yè)績較好的公司，可在春節(jié)后配置。

04 是時候展示真正的技術(shù)了

歷史規(guī)律顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力期，宏觀貨幣財政政策積極，建筑行情趨勢向上時具有超額收益。本輪經(jīng)濟(jì)下行，基建行業(yè)將走向何方？

國泰君安基建團(tuán)隊預(yù)計此次仍然符合這一規(guī)律：2019年基建行業(yè)將上行，具有超額收益。這一結(jié)論的原因有三：

1. 從宏觀層面看，未來兩個季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在，明年投資將對沖出口波動，政策將繼續(xù)保持積極。此外，考慮到歷史上建筑Q1跑贏指數(shù)概率高(2007-18年Q1，建筑10次跑贏滬深300)，2019Q1建筑可能超額收益。

2. 從中觀層面看，2018Q4季度基建投資筑底回升，2018年年底-2019年年初政策也十分密集，不斷催化基建行業(yè)發(fā)展，如經(jīng)濟(jì)工作會議、兩會、交通和鐵路下年投資計劃、減稅預(yù)期、雄安和長三角區(qū)域政策、PPP條例、一帶一路大會等。這些利好點不斷累積，預(yù)計上行延伸，2019年2-3季度單月增速將超過10%以上。

3. 從微觀層面看，目前倉位低、漲幅低、漲時少、估值低，有大幅增長潛力。

   1. 倉位低：公募基金等機(jī)構(gòu)對建筑配置遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)配置(2018Q3基金持股0.68%/標(biāo)準(zhǔn)配置3.13%，歷史最高5.15%)，且近一半屬被動指數(shù)基金配置；

   2. 漲幅低、漲時少：建筑指數(shù)2008/2012/2016年寬松背景下上漲99%/33%/53%，2018年7月19日以來僅上漲2%，有較大上漲空間； 2008/2012/2016年漲時9個月/16個月/10個月，2018年7月19日至今僅5個月，上漲未達(dá)到往期時長；

   3. 估值低：目前龍頭公司動態(tài)PE估值處于歷史較低水平。

本文來源：國泰君安證券研究 ，華爾街見聞專欄作者，原標(biāo)題《國君建筑·年度策略 | 基建能否頂起2019的中國經(jīng)濟(jì)？》